日期：2025-11-07 12:37:01
记者丨焦文娟博盈证券
编辑丨张明艳 吴晓宇 金珊
进入10月，赛力斯港股上市进程明显提速。
10月13日通过港交所聆讯后，赛力斯在次日就火速召开董事会，批准了H股全球发售的相关议案，由中金公司与中国银河国际证券担任联席保荐人。
至此，赛力斯距成为首家“A+H”两地上市的新能源车企仅一步之遥。
今年9月，奇瑞汽车成功在港上市，成为年内港股市场规模最大的车企IPO，截至10月17日收盘，奇瑞汽车市值为1762亿港元。目前，赛力斯在A股市值超过2500亿元，若此次赴港上市顺利，将有望超过奇瑞汽车成为年内港股规模最大的汽车IPO。
问界贡献九成营收
毫无疑问，问界品牌已成为赛力斯绝对的业绩引擎。
招股书显示，2022年至2024年，问界年销量从7.8万辆一路攀升至38.9万辆，成为拉动赛力斯增长的核心引擎。今年上半年，问界销量达15.2万辆，继续夯实基本盘。
目前，问界品牌已经完成从20万级至60万级SUV市场的覆盖，已经推出包括问界M5、M7、M8和M9在内的四款车型。
目前问界品牌拥有四款车型，来源：赛力斯招股书
销量带动营收结构转向单一依赖。2022年，问界收入占比六成；到2024年爆发式增长，问界收入突破1319亿元，在总营收中占比超过90%；2025年上半年问界收入为563亿元，占比仍维持在九成以上。这意味着，赛力斯的命运已经与问界深度绑定。
在问界快速崛起的同时，赛力斯旗下其他品牌正在被战略性收缩。比如2023年推出的蓝电品牌，在今年上半年仅售出1.1万辆新车，销量贡献微弱。
赛力斯旗下问界和其他品牌的营收贡献
来源：赛力斯招股书
赛力斯的战略是典型的“大单品”打法。为了托起问界博盈证券，赛力斯进行了一场果断的战略收缩：蓝电品牌的经销商门店从2022年的1882家被大幅削减至2025年上半年四百余家，资源倾斜不言而喻。
渠道资源也全面向问界倾斜。截至2024年底，问界已在中国超过210个城市布局了约310家AITO用户中心和约670家体验中心。高密度的终端网络，成为问界销量的重要推力。
除了卖车营收外，赛力斯还有一笔汽车零部件收入，主要包括增程器、驱动电机、动力总成及其他汽车零部件的销售收入，但近三年收入占比从2022年的8.2%降至2024年的4.2%，今年上半年，这一占比为5.2%。
海外市场成为赛力斯亟待补强的环节。
招股书显示，2022年、2023年、2024年及2025年上半年，赛力斯在海外市场的收入分别为人民币39.22亿元、49.76亿元、42.11亿元和14.22亿元。其中，海外营收占比总营收从2022年的11.5%下跌至2024年的2.9%。
赛力斯分市场收入
来源：赛力斯招股书
多位汽车分析师向21世纪经济报道记者分析称，赛力斯通过“A+H”双资本运作，是为加速其国际化战略落地。
一年420亿流向华为，占总营收三成
赛力斯的价值重塑，离不开与华为的深度绑定。
自2019年与华为开启合作以来，从名不经传的整车厂到高端新能源市场的新贵，赛力斯走过了关键转型的五年。
举例来讲，华为的赋能贯穿了产品定义、技术研发、品牌营销与销售渠道的全链路。在产品端，华为深度介入问界系列的工业设计、智能座舱（鸿蒙OS）与智能驾驶（ADS）系统，奠定了其“科技豪华”的产品基调。
招股书显示，2024年问界在新能源乘用车市场的份额已经达到了3.7%，并推动赛力斯实现扭亏为盈。
然而，高依赖伴生高风险。赛力斯在招股书中多次提示与华为合作带来的“集中及交易对手风险”，并坦言：“倘我们与华为的业务关系出现任何重大中断，我们的业务、财务状况及经营业绩或会受到重大不利影响。”
根据赛力斯在招股书中披露的数据，赛力斯向最大供应商“供应商A”支付的采购额呈逐年增长趋势。2022年、2023年及2024年，赛力斯向其采购额分别为58亿元、72亿元及420亿元，分别占公司总采购额的14.5%、17.4%及30.2%。
赛力斯在招股书中描述供应商A为“一家主要从事IT、通信和硬件设备的公司”博盈证券，主要为其供应“零部件、配件、开发服务、软件、销售推广服务、其他服务”。有分析师曾向21世纪经济报道记者指出，“供应商A”明显指向华为。
2025年上半年赛力斯向供应商支付的采购额
来源：赛力斯招股书
今年上半年，赛力斯需要向其支付约200.4亿元的采购额，占比总采购额的三成以上。对比财报数据来看，赛力斯今年上半年营收624.02亿元，这意味着，赛力斯的三成营收需要支付给华为。
2024年全年，赛力斯向最大供应商支付420亿元采购金，占比总营收也接近三成。2023年，这一数字仅为20%。
对华为采购额的攀升，在撑起赛力斯营收规模的同时，也让其患上了等比例的“依赖症”，规模越大，风险也同步放大。不过，赛力斯特意在招股书强调了与华为的合作模式，“我们与华为合作不涉及任何有关利润分成的安排。”
赛力斯在招股书中提及：“我们可能面临有关合作带来的集中及交易对手风险。”
这种风险在2025年变得更加明显。随着华为智能汽车解决方案朋友圈的扩大，鸿蒙智行已经从“四界”扩展到“五界”，华为技术赋能的优势正在被逐渐拉平。
比如，华为的智能驾驶系统ADS4.0已成为鸿蒙智行体系内车型的加价选配；问界M9的流媒体内后视镜等智能配置，同样出现在享界S9上。
中汽数研统计的数据显示，今年前三季度，鸿蒙智行交付量达到34.4万辆，其中问界品牌销量为26.4万辆，占比达76.7%。尽管问界目前仍是鸿蒙智行中最畅销的品牌，但竞争加剧已不可逆转。
品牌集中度高，对鸿蒙智行和赛力斯都是风险。赛力斯在招股书中表明：“我们面临问界品牌车型销售集中度较高的风险，若问界品牌汽车需求下降、问界品牌的市场表现恶化或出现负面舆情，均可能对我们的业务、财务状况及经营业绩造成重大不利影响。”
面对不断扩大的鸿蒙智行生态，问界正通过两条路径加速绑定华为。
其一便是入股引望。2025年9月29日，赛力斯发布公告称，其全资子公司赛力斯汽车已完成为收购所持深圳引望智能技术有限公司10%股权。这笔交易作价高达115亿元，截至公告披露日，赛力斯已支付完毕全部对价。
引望从事汽车智能系统及部件解决方案业务，被视为华为智能汽车业务的核心。通过这笔交易，赛力斯成为引望的直接股东之一，从而在股权层面实现更深度绑定。
此外，赛力斯还于2024年7月以25亿元收购华为持有的全球所有类别“问界”及其他相关商标权及申请权、相关外观设计专利。虽然华为表示将继续支持赛力斯造好问界、卖好问界，但从商标使用方到拥有者的身份转变，使赛力斯在品牌主导权上获得更多话语权。
豪华以外，新叙事驱动估值重构
赴港二次上市，赛力斯还需要向资本市场证明它不只值一个“造车”的价钱。
除了巩固整车业务，赛力斯正发力新能源产业链上下游。2025年1月，赛力斯重大资产重组过会，以约81.64亿元收购龙盛新能源100%股权。该公司主要资产为生产新能源汽车所需的土地、房产、基础设施及相关配套设施。此项交易使赛力斯将问界系列车型使用的数字化工厂纳入囊中。
赛力斯认为，通过收购龙盛新能源100%股权，未来将不再需要支付超级工厂的租金，经营现金流从而得到改善。
另一方面，赛力斯依托华为生态拓展充电网络服务，目前已在全国布局超1.2万个充电桩，相关服务收入成为第二增长曲线。此次港股募资的20%将用于多元化营销渠道、海外充电网络建设。
更具想象空间的是“新能源汽车+具身智能”叙事。
10月9日，赛力斯旗下子公司重庆凤凰技术有限公司与字节跳动旗下火山引擎签署《具身智能业务合作框架协议》。根据协议，双方将围绕“面向多模态云边协同的智能机器人决策、控制与人机增强技术”项目协同攻关。
火山引擎将发挥在语言、视觉、多模态及人工智能通用模型等领域的技术优势，提供智能算法与算力支撑；赛力斯则发挥产业优势推动人工智能的产业化应用落地。
在赴港上市的关键节点强化“新能源汽车+机器人”的科技标签，有助于赛力斯区别于传统车企，赢得更高估值。
西南证券在近期的一份研报中给出了其2025年31倍PE的估值，显著高于传统汽车零部件15倍PE的市盈率。
不过，也有分析师向21世纪经济报道记者指出，赛力斯的资源和声誉目前仍高度依赖于问界系列汽车的持续成功。如果汽车销量出现波动，将直接影响其对机器人等新业务的投入能力。
如何在稳定基本盘的同时打开第二增长曲线，将是赛力斯估值切换的关键。
SFC
出品丨21财经客户端 21世纪经济报道
编辑丨金珊
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